Резюме

Финансовые инженеры за последнее десятилетие разработали ряд стратегий, основанных на акционерном капитале. Некоторые из этих стратегий являются обобщением старых, в то время как другие служат совсем новым целям.

Стратегии «захвата» дивидендов используются для преобразования дохода от прироста капитала в дивидендный доход. В некоторых случаях такое преобразование мотивируется правилами налогового кодекса США, допускающими исключение дивидендов из налогообложения. В этих случаях акции покупаются до даты изъятия дивидендов и реализуются после нее. Акции должны удерживаться в течение требуемого периода, в котором они хеджированы. В других случаях преобразование дохода мотивируется положениями японского пенсионного законодательства. В этих случаях стратегия предполагает покупку акций со стандартной системой расчета с одновременной продажей акций с большим сроком расчета. Такая стратегия оказывается полезной в ситуации, когда налицо значительный прирост капитала, в то время как по каким-либо причинам предпочтение отдается дивидендному доходу.

Инвестирование «во весь рынок», известное еще как индексное инвестирование, является стратегией инвестирования, которое предназначено для того, чтобы воспроизвести поведение некоторого рыночного индекса. Индексные взаимные фонды были первыми, созданными для этой цели институтами. За последнее десятилетие фьючерсы на индекс и опционы на индекс расширили возможности инвестирования «во весь рынок». Кстати, свопы на акции (обсуждавшиеся в главе 18), которые мы здесь не рассматривали, также увеличивают возможности инвестирования «во весь рынок».

Распределение активов является распределением инвестиционных средств по различным классам активов. В некотором смысле это не что иное, как теория портфелей, только в широком понимании. Многие новые стратегии подпадают под определение распределения активов, такие, как стратегия страхования портфеля.

Программная торговля, более точно определяемая как наличнофьючерсный арбитраж, применяемый к акциям и фьючерсам на фондовый индекс, является стратегией, настроенной на получение безрискового дохода сверх безрисковой ставки за счет использования расхождения в ценах между акциями и фьючерсом на фондовый индекс. Такая стратегия может работать только в том случае, если фьючерсы или акции неверно оценены (дороже или дешевле). Базисная стратегия появилась достаточно давно. Однако ее приложение к акциям является новым словом в финансовой инженерии (сложным в вычислительном плане). Такое приложение требует непрерывного поступления информации, значительных вычислительных мощностей для преобразования информации и почти мгновенного исполнения приказов.

Последней рассмотренной нами стратегией была стратегия разделения акций. В стратегиях разделения обыкновенные акции декомпозируются на ряд различных денежных потоков. Сюда включаются долгосрочные облигации, привилегированные акции, по которым выплачивается разность в дивидендах, и сертификат на переоценку акции. Рынки не очень хорошо приняли стратегии разделения. Так и осталось неясно, то ли разделение было неверно оценено, то ли при декомпозиции был упущен важный момент — право голоса.

Примечания

'См. Marshall (1983).

2См., например, Jensen (1968).

’Это не совсем точно. Фьючерсная цена и спотовый индекс должны сходиться, и, следовательно, корреляция не будет полной. Это мы обсуждали в главе 21.

С/Ьуществуют данные, говорящие и «за» и «против» этого аргумента. Заинтересованного читателя мы отсылаем к работам Carman (1981), Chen (1987), Fong (1980), Kritzman (1980), Leibowitz (1987), Perold (1988), Sharpe и Solnik and Noetzlin (1982).

5Cm. Rubinstein and Leland (1981).

6Это большое упрощение. Так, 8%-ный доход после потери 5% будет означать для портфеля 102,6% от исходной стоимости.

7По поводу дискуссии о стабилизирующем эффекте арбитража и спекуляции на рынках товаров см. Marshall (1989), глава 8.

“См., например, Edwards (1988), Laatsche and Schwarz (1989), MacKinlay and Ramaswamy (1987) и Blume, MacKinlay and Terker (1989).

‘'Herbst, McCormack and West (1987), Cheung and Ng (1990) и Ng (1987).

'"Cm. Walmsley (1989).

Ссылки и рекомендуемая литература

Arnott, R. and F.J. Fabozzi. Asset Allocation: A Handbook of Portfolio Policies, Strategies, and Tactics, Chicago: Probus, 1988.

Arnott, R.D. «The Pension Sponsor’s View Of Asset Allocation», Financial Analysts Journal, 41(5) (1985), pp. 17-19, 22-23.

Bauman, W.S. and C.H. McClaren. «An Asset Allocation Model for Active Portfolios», Journal of Portfolio Management, 8(2) (1982), pp. 76—86.

Benari, Y. «An Asset Allocation Paradigm», Journal of Portfolio Management, 14(2) , pp. 47-51.

Blume, M.E., A.C. MacKinlay and B. Terker. «Order Imbalances and Stock Price Movements on October 19 and 20, 1987», Journal of Finance, 44 (1989), pp. 827-848.

Carman, P. «The Trouble with Asset Allocation», Journal of Portfolio Management, 8(1) (1981), pp. 17-22.

Chen, S. «Simple Optimal Asset Allocation under Uncertainty», Journal of Portfolio Management, 13(4) (1987), pp. 69—76.

Cheung, Y.W. and L.K. Ng. «The Dynamics of Samp;P 500 Indexs and Samp;P 500 Futures Intraday Price Volatilities», presented as the Spring Research Seminar, Chicago Board of Trade (May 1990).

Edwards, F. «Futures Trading and Cash Market Volatility: Stock Index and Interest Rate Futures», Journal of Futures Markets, 8 (1988), pp. 421—439.

Evnine, J. and R. Henriksson. «Asset Allocation and Options», Journal of Portfolio Management, 14(1) (1987), pp. 56—61.

Fong, H. Gifford. «An Asset Allocation Framework», Journal of Portfolio Management, 6(2) (1980), pp.

Herbst, A.F., J. McCormack, and E. West. «Investigation of a Lead-Lag Relationship Between Spot Stock Indices and Their Futures Contracts», Journal of Futures Markets, 1 (1987), pp. 373-381.

Herbst, A.F., D.D. Kare, and J.F. Marshall. «А Time Varying, Convergence Adjusted Hedge Ratio Model», Working Paper (June 1990).

Jensen, M.C. «The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-64», Journal of Finance, 23(2) (May 1968).

Kritzman, M. and J.C. Ryan. «А Short-Term Approach to Asset Allocation», Journal of Portfolio Management, 7(1) (1980), pp. 45—49.

Laatsclie, F. and T. Schwarz. «Price Discovery and Rick Transfer in Stock Index Cash and Futures Markets», Review of Futures Markets, 7 (1989), pp. 273-289.

Leibowitz, M.L. «Liability Returns: A New Look at Asset Allocation», Journal of Portfolio Management, 13(2) (1987), pp. 11 — 18.

Leibowitz, Martin L. «Total Portfolio Duration: A New Perspective On Asset Allocation», Financial Analysts Journal, 42(5) (1986), pp. 18—29, 77.

MacKinlay, A.C. and K. Ramaswamy. «Index-Futures Arbitrage and the Behavior of Stock Index Futures Prices», Review of Financial Studies, I (1987), pp. 137—158.

Marshall, J.F. «New Opportunities for the Whole-Market Investor», Review of Business, 5(3) (Winter 1983), pp. 20-23.

Marshall, J.F. Futures and Option Contracting: Theory and Practice, Cincinnati: South-Western, 1989.

Ng, N. «Detecting Spot Price Forecasts in Futures Prices Using Causality Tests», Review of Futures Markets, 6 (1987), pp. 250—267.

Perold, A.F. and W.F. Sharpe. «Dynamic Strategies for Asset Allocation*, Financial Analysts Journal, 44(1) (1988), pp. 16—27.

Rubinstein, M. and H. Leland. «Replicating Options with Positions in Stock and Cash», Financial Analysts Journal, 37 (1981).

Sharpe, W.F. «Integrated Asset Allocation», Financial Analysts Journal, 43(5) (1987), pp. 25-32.

Solnik, B. and B. Noetzlin. «Optimal International Asset Allocation», Journal of Portfolio Management, 9(1) (1982), pp. 11—21.

Walmsley, J. «Unbundling The World?», Intermarket Magazine (August 1989), pp. 48—49.